5月非农大超预期，一度引发市场大幅下跌，风险和避险资产同跌而美元独涨，是典型的流动性紧张和追求“现金”的交易，拥挤资产如费城半导体和韩国股市反应尤为敏感，随后伊朗局势再度缓和与CPI低于预期才部分缓解了这一压力。
图表：非农就业大超预期，一度引发市场大幅下跌，随后伊朗局势缓和与CPI低于预期才部分缓解压力
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
虽然市场突然对于此次非农的反应如此剧烈有一定偶然性，但6月内外部流动性紧张也是事实：内有央行回笼资金，3月以来净回笼规模达3.8万亿人民币，才使得DR007自5月1.30%的低点逐步回升至1.46%，勉强回到逆回购利率以上；外有欧央行和日央行加息，市场对非农超预期后沃什在6月18日“首秀”忧心忡忡，还有大型IPO如SpaceX上市后的可能“抽水”，当高拥挤遇上流动性紧张，出现这种异常且剧烈的动荡也就不奇怪了。
图表：3月以来央行不断净回笼资金
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：DR007自5月1.30%的低点回升至1.46%
资料来源：Wind，中金公司研究部
► AI相关交易都已经非常拥挤。截至6月13日，费城半导体、韩股、科创50的拥挤度历史分位数已经高于80%，纳斯达克100在近期回调后仍处于接近70%的历史分位数。美股和韩股的杠杆处于高位，融资余额均达到新高。虽然拥挤度不改变回报特征，但会放大对意外波动的敏感度（《2026下半年展望：“殊途同归”的K型分化》）。
图表：近期科技板块交易已经非常拥挤
注：拥挤度刻画为四个维度指标历史分位数加权
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表：美股融资余额超过1.3万亿美元
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表：韩股融资余额接近38万亿韩元
资料来源：韩国金融投资协会，Bloomberg，中金公司研究部
► AI交易也接近再度需要检验的节点。我们在《AI行情走到哪一步了》中指出，美国AI交易通常呈现“两个季度强、一个季度弱”的节奏规律，照此推算，7月可能成为关键节点，正好对应二季度业绩集中披露期，市场关注已经基本耗尽的经营性现金流能否继续支持Capex的快速增长。
图表：市场关注经营性现金流能否继续支持Capex的快速增长
资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
► 6月多个潜在的流动性“逆风”。宏观层面，内部央行回笼资金，外部欧央行与日央行加息，美联储新主席沃什在伊朗局势悬而未决而非农超预期下的“首秀”，霍尔木兹海峡如果通航后是否会催生大量的补库需求；微观层面，“巨无霸”SpaceX登陆纳斯达克。虽然这些都是“明牌”，市场也早已知道，但在一定情况下就可能成为引发波动的催化剂。
那么往前看，6月流动性紧张的“逆风”到底有多大？影响的幅度和持续时间如何？如何观测流动性的变化？还有没有其他可能导致流动性收紧的事件？对资产配置有何启示？
全球央行进入紧缩拐点：日央行加息与套息交易影响有多大？全球四大央行中，欧央行已在6月11日宣布加息，而日央行在6月16日的议息会议上也大概率加息。实际上，欧日央行近期紧缩只是全球央行紧缩拐点更为显性的代表，全球央行的宽松比例已经从2025年10月的81%降至44%，加息比例则从2025年12月的0%升至15%。所以，如果说全球央行已经进入紧缩拐点并不为过，前两次紧缩拐点分别出现在2016年末和2021年初。
图表：今年上半年全球央行的降息占比下降
资料来源：BIS，中金公司研究部
只不过，从实际效果来看，即便是欧央行和日央行，其影响也远小于美联储。
► 欧央行：6月如期加息，市场反应平淡。在高油价影响下，欧元区CPI同比已经从去年底的1.98%升至今年5月的3.2%，为2023年10月以来新高。面对通胀压力，欧央行在6月11日宣布将三大政策利率上调25bp。市场对此次加息有充分预期，在决议公布前（6月11日），OIS市场数据显示已充分定价。因此在加息落地后，欧股、欧债和欧元表现平淡。
图表：欧元区通胀大幅抬升，欧央行6月开启加息，符合市场预期
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：欧央行宣布降息后，欧洲市场反应平淡
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 日央行：6月大概率加息，套息交易规模不小。1）加息：当前日本面临通胀上升和日元贬值的双重压力，因此日央行有较强的加息动机。植田行长在近期发言中展现出加息倾向，表示如果物价上行风险过大，有必要充分讨论加息。2）外汇干预：6月以来，美元兑日元持续超过160关键关口。日本财务省近期连续表态，必要时将“采取果断行动”实施外汇干预。
市场对日央行加息更为关注，更多是因为2024年7月底加息后套息交易逆转导致剧烈动荡的“不好记忆”。彼时，日央行加息恰逢美国非农和ISM PMI“爆冷”，引发套息交易大规模逆转，导致日经225指数在8月5日暴跌12.4%，诱发全球动荡（《套息交易与流动性冲击的新问题》）。
基准情形下，考虑到市场对加息充分预期、且黑天鹅很少在同一个地方发生两次，套息交易影响可控，但当前日元套息交易规模并不小，仍要留意意外冲击。以CFTC日元非商业头寸衡量，日元净空头13.7万张，仍低于2024年高峰时期的19.0万张，但空头仓位更高，且4月外国银行分部跨部门借贷规模14.7万亿日元，高于2024年7月末的12.0万亿日元。加息和套息交易规模本身不必然导致风险，但如果美债利率骤降或引发套息交易逆转（《2024年8月会重演吗》）。因此，如果后续伊朗局势大幅缓和，推动美债利率快速下行，给日元套息交易带来压力，甚至各经济体为补充原油库存同样抛售美债，那么可能引发流动性紧缩。
图表：日央行6月加息概率接近100%；日元汇率超过160关口，外汇干预可能性上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：当前日元净空头上升至13.7万张，尚未达到2024年的高峰19.0万张
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：4月外国银行分部跨部门借贷规模为14.7万亿日元，较3月高点有所下滑
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：关注伊朗局势降级后，各经济体为补充原油库存而抛售美债的流动性风险
资料来源：Wind，中金公司研究部
美联储会加息吗？加息预期过于悲观，通胀可能已见高点，仍有降息机会；缩表难以来得太快美联储FOMC会议将在北京时间6月18日结束，有两大看点：一是新主席沃什将迎来“首秀”，市场密切关注其政策表态；二是美联储将如何评估当前局面，尤其是6月点阵图和经济预测透露的信息。
沃什“首秀”：或采用“截尾均值”腾挪空间；缩表难以来得太快；可能弱化前瞻指引
► 主张采用“截尾均值”作为通胀指标。在4月听证会，沃什希望引入新的政策框架（regime change），将“截尾均值（trimmed averages）”作为通胀观察指标，即每个月剔除价格涨幅最高和最低的分项，再对剩余分项加权平均。
如果采用“截尾均值”作为通胀指标，可能为货币政策腾挪更多空间。1）Dallas联储截尾平均PCE（trimmed-mean PCE），剔除涨幅最高31%和最低24%的分项。2026年4月，截尾平均PCE同比为2.35%，显著低于3.77%的PCE与3.29%的核心PCE。观察近期被剔除的高涨幅分项，可以发现能源类占比较大。2）Cleveland联储截尾平均CPI（trimmed-mean CPI），剔除涨幅最高和最低8%的分项。2026年5月，截尾平均CPI同比2.91%，显著低于4.2%的整体CPI。
图表：近期Dallas联储的截尾平均PCE同比显著低于PCE同比和核心PCE同比
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：近期Cleveland联储的截尾平均CPI同比显著低于CPI同比，和核心CPI同比接近
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 主张缩表，但进程难以太快。沃什认为美联储应当缩减资产负债表规模，不应持有过多长期国债；但他也强调，这个过程将是“缓慢而谨慎的”（slowly and deliberately）。
推动缩表需要先放松金融监管。在SLR（补充杠杆率）约束下，商业银行资产扩张能力受限，承接缩表后新增国债供给的能力也会被制约（《沃什能否“打开宽松局面”》）。原因在于，SLR按照总资产规模来约束商业银行，而不考虑风险权重。即便商业银行额外增持国债，也会推高杠杆率分母、挤占资产负债表空间。去年11月，美国已一定程度上放宽对全球系统性重要银行（G-SIBs）的eSLR要求，但适用于更广泛银行体系的基础SLR仍未调整。
图表：在SLR（补充杠杆率）的约束下，商业银行的资产扩张能力受限
资料来源：FRED，中金公司研究部
实际上，市场将沃什缩表作为其鹰派主张的标签是一种误读，而应该理解为政策理念的转变，不是单纯紧缩或宽松的立场。扩表本质上是一种注重“数量”的“大政府”思路，侧重社会公平和民生，但会带来高通胀和高政府债务的问题；利率则是注重“价格”的“小政府”思路，侧重于效率，但会带来资产泡沫、贫富分化的问题（《从货币理论看沃什“降息缩表”组合》）。沃什在听证会上表示，现在的央行“游离于职责范围之外”，过大的资产负债表本质上是“伪装的财政政策”，正是这种思路的体现。
► 主张弱化前瞻指引作用。沃什认为频繁的前瞻指引会降低美联储的灵活度，指出美联储2021-2022年的错误就在于固守自己的预测（如点阵图）。
加息“门槛”很高：通胀可能已经见到高点，甚至仍有降息机会
► 短期降息有困难。1）经济数据：高油价的影响已经体现在二季度通胀数据上，CPI同比从2月2.4%的低点抬升至5月的4.2%，PPI同比从1月的3.1%的低点升至5月的6.5%。与此同时，5月非农数据又格外强劲，虽然超预期的分项主要是酒店休闲和政府，可能持续性不强，但也让美联储降息变得更加困难。2）美联储官员倾向：截至5月末，2026年有投票权的官员中有3位鹰派、2位中立派、7位鸽派，对比4月鹰派人数增加1位（《沃什能否“打开宽松局面”》）。在5月公布的FOMC会议纪要中，也有不少官员倾向于删除宽松表述。
图表：高油价的影响已经体现在二季度的通胀数据上
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：5月非农数据格外强劲，让美联储降息更加困难
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：截至5月末，2026年有投票权的官员中有3位鹰派、2位中立派、7位鸽派
资料来源：ITC，中金公司研究部
► 但加息的“门槛”同样也很高。如果4.5%的CPI作为加息的“临界”（10年美债4.5%将导致实际利率转负），对应下半年油价中枢要一直维持在120美元/桶以上。这意味着下半年伊朗局势将长期僵持，我们认为这并不符合美伊双方利益（《伊朗局势的“三个阶段”》）。
实际上，我们可能已经接近通胀的高点。去年的关税给今年的通胀带来高基数，除非油价环比上行过快，以至于抵消基数效应，否则今年下半年通胀同比可以回落。我们测算，如果6月油价中枢维持在5月水平（即环比为0%），5月就有望成为年内通胀高点，基数效应将推动CPI同比逐步下行。当然，潜在的风险依然来自伊朗局势升级，以及低库存导致的油价突变风险。
图表：基准情形下，年底CPI同比有望回落到3%以下，为降息创造机会
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：当前石油库存已经出现超季节性去化压力
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 如果油价持续回落，甚至仍有降息可能。如果三四季度油价回落到80-90美元/桶，那么年底CPI同比就有望下降到3%以下，为降息创造机会（《殊途同归的“K型分化”》）。
大型IPO影响有多大？市值历史之最，但融资额没那么大；压力多在上市前；关注指数纳入与解禁今年美股或迎来三个大型IPO。2026年6月12日，SpaceX在纳斯达克挂牌上市，融资额达750亿美元（若全额行使超额配售权则为862.5亿美元），超过2025全年美股IPO融资额701亿美元（SEC口径）。上市首日，SpaceX股价从135美元涨近20%到160.9美元，收盘时总市值达2.13万亿美元，为历史之最。此外据媒体报道，Anthropic和OpenAI也可能在2026年下半年上市，市值或在1万亿美元以上。
图表：SpaceX IPO募资额已超过2025年美股IPO融资总额
资料来源：SEC，FactSet，中金公司研究部
图表：本轮科技巨头上市潮，总市值与融资额为历史之最
注：考虑超额配售权，Anthropic和OpenAI信息来自Reuters
资料来源：FactSet，Bloomberg，Reuters，中金公司研究部
本轮大型IPO影响有多大？总市值为历史之最，但融资额没那么大，压力多在上市前
综合融资额和总市值，美股历史上曾有过四次大型IPO，可作为本轮大型IPO的参考，分别为：Visa，2008年3月19日上市；General Motors，2010年11月17日上市；Facebook，2012年5月18日上市；Alibaba，2014年9月19日上市。
图表：本轮三次大型IPO与历史上的大型IPO对比
注：所有数据均考虑了超额配售权
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 本轮科技巨头的体量有多大？看“总市值”占美股市值的比例。按发行价计算，SpaceX总市值达1.75万亿美元，占标普500总市值的2.8%。Anthropic和OpenAI总市值如果按照1万亿美元估算，占当前标普500总市值也达到1.5-1.6%。对比之下，按照发行价计算，Visa、General Motors、Facebook和Alibaba的总市值占当时标普500市值分别为0.4%、0.5%、0.7%和0.9%。因此，本轮科技巨头的体量远超历史上的大型IPO。
► 上市时对市场冲击有多大？看“融资额”占美股市值的比例。按照全额行使超额配售权计算，SpaceX融资额为862.5亿美元，仅占标普500总市值的0.12%，略低于历史上的大型IPO（0.14-0.17%）。这一资金需求相当于2.5周标普500分红与回购总额（过去四个季度为1.78万亿美元），因此影响可控。
图表：与标普500的分红与回购规模相比，SpaceX募资额对美股市场冲击不算大
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 美股在大型IPO前后表现如何？一般在上市前有压力，尤其是同行公司。观察历史上的四次大型IPO前后美股的表现经验，我们发现通常会在上市前30天给市场带来一定压力，同类型公司被抽水更为明显，但上市后的影响并不显著。
图表：观察历史上的四次大型IPO，可能会在上市附近30天（且多为上市之前的30天）引发短期流动性压力
注：Visa，2008年3月19日上市；General Motors，2010年11月17日上市；Facebook，2012年5月18日上市；Alibaba，2014年9月19日上市
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
指数“快速纳入”影响有多大？纳斯达克100最快7月7日纳入，被动资金流出可控
► 纳斯达克100指数：大市值公司最快上市15个交易日即可纳入。根据纳斯达克最新规则，从5月1日起，如果上市公司市值排名前40，最快可以在第15个交易日“快速纳入”纳斯达克100指数。对SpaceX而言，即为7月7日左右。
若被快速纳入，会导致多少被动资金流出其它成分股？结合纳斯达克官方披露数据，我们估算ETF和共同基金占纳斯达克100指数总市值的2.4%左右。以SpaceX为例，7月初首次纳入时，被动资金流出规模超73亿美元（按照上市首日收盘价计算），相当于当前纳斯达克100市值的0.02%。因此从被动资金的角度看，其它成分股的抛售压力大体可控。
► 标普500指数：最快需等待12个月才能纳入。6月初，标普500否决了快速纳入大市值公司的提案[15]。因此，SpaceX等科技巨头至少要等待12个月才能被纳入，同时还需要满足盈利等要求。
后续需要关注哪些时间点？主要指数纳入、大规模股票解禁
以SpaceX为例，需要关注以下时间点：1）纳入纳斯达克100指数，最快约为7月7日；2）第一次大规模解禁，对应首次季报披露后第二个交易日，参考Mag7财报披露时间，约为7月下旬；3）最大规模解禁，对应第二次季报披露后，约为10月下旬。
图表：SpaceX股票解禁时间表
资料来源：SpaceX招股书，中金公司研究部
如何观察流动性？资金成本整体偏低，流动性也大体充裕从价的角度，1）国债市场：看美债期限利差，目前10年期-2年期的期限利差小幅走高至39.8bp，10年期-3个月的期限利差回落至78.1bp。2）回购市场：看SOFR-OIS利差，目前扩大至1.25bp。3）企业融资市场：短期看商业票据，目前金融商票利差收窄至6.34bp，非金融商票利差收窄至1.34bp；长期看信用债，目前高收益债利差小幅收窄，投资级债券利差维持不变。4）海外市场：看离岸美元，目前欧元、日元、瑞郎与美元交叉互换收窄，英镑与美元交叉互换走阔。5）资产波动：目前VIX指数降至17.7，MOVE指数降至69.4。
图表：10年期-2年期的期限利差回落，10年期-3个月的期限利差走阔
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：SOFR-OIS利差扩大至1.25bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：金融商票利差走阔至6.34bp，非金融商票利差走阔至1.34bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：高收益债利差收窄，投资级债券利差维持不变
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：欧元、日元、瑞郎与美元交叉互换收窄，英镑与美元交叉互换走阔
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：VIX指数下降至17.68，MOVE指数下降至69.36
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从量的角度，1）银行准备金：准备金占银行资产比例下降至12%左右，处于适度充裕（ample reserves）临界线的边缘。2）隔夜逆回购：当前隔夜逆回购用量仅4.6亿美元，较2025年6月的高点4607亿美元大幅下降。3）整体流动性：我们测算的金融流动性指标也大体维持充裕水平（《美元流动性危机距离我们有多远》）。
图表：准备金占银行资产比例下降至12%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当前隔夜逆回购用量仅4.6亿美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：整体金融流动性维持充裕
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
资产配置启示：拥挤不改变趋势，但会放大波动，可以控制仓位应对；轮动仍要跟随信用扩张方向拥挤本身并不改变趋势，产业趋势才是关键。我们在《全球市场2026下半年展望：“殊途同归”的K型分化》中指出，拥挤度并不改变资产的回报特征，AI产业趋势本身才是关键，如市场密切关注主要云厂商现金流的可持续性、甚至微观上Anthropic的ARR增速和Token价格等指标。
但拥挤会放大波动，尤其是对流动性紧张的波动。美国AI交易的规律是“两个季度强、一个季度弱”，因此当前也到了市场相对纠结的时候，尤其是接下来7-8月业绩期是关键窗口。在市场本来就相对纠结、等待新催化剂时，流动性突然紧张也会放大波动。因此，如果极端情形下美联储有紧缩风险，我们也不建议用产业的长逻辑来“对抗”短期的紧缩压力。
在并未“全面泡沫”的情况下，仅是流动性带来的下跌有助于消化高预期和拥挤度，是个健康的调整，也能提供更好的介入机会。从操作上，面对有可能但不可完全预测的意外波动，最好是控制仓位；对于相对收益投资者，可能更多会以“缩圈”来应对。从轮动角度，利率下行有利于有色、恒科等分母端敏感资产，长期配置上还是要跟随信用扩张方向，而非仅仅是因为跑输。
本文来源：中金点睛
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